PCB製程主要分為內層精密加工http://www.dxqiumoji.com/、外層精密加工以（yǐ）及後續精密加工三道工序
（報告出品方/分析師：安信證券（quàn） 郭倩倩 陳之馨）
1.核心觀點：深耕電（diàn）鍍設備，開啟三輪成長曲（qǔ）線
電鍍作為製造業的四大基（jī）礎工藝（yì）（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用電流電解作用將金屬沉積於電（diàn）鍍件表麵，從而形成金屬塗層的工藝過程，技術延展性好。從應用場（chǎng）景來看，電鍍（dù）下遊可以分為（wéi）PCB電鍍、通用五金電鍍、鋰電複合材料電鍍（dù）以及光伏鍍銅等多（duō）個領域。
複盤（pán）公司發展曆史，立足於電鍍技（jì）術，向鋰電、光伏等新能源領域拓展，開啟三輪成長（zhǎng）曲線。
公司（sī）核心競爭力在於（yú）：
①自主掌握電鍍核心技術：公司成立以來即定位（wèi）於電鍍技術，深耕電鍍設備行業二十餘年，是具備自主研發實力的高端電鍍設備製造商，研發費用率常年維持在7%以上，截至2022H1擁有專利170項；
②管理層擁有（yǒu）深厚的電鍍設備經（jīng）驗積累：公司核（hé）心管理人員年（nián）富力強，團隊生命力旺盛（shèng），熱愛電鍍（dù）設備行業，奠（diàn）定公司技（jì）術底蘊。
公司在傳統PCB電鍍領域龍（lóng）頭地位突出，在國內VCP設備市占率達到50%以上。一方麵（miàn）公司堅持研發創新，持續豐富（fù）PCB設備產（chǎn）品線，夯實競爭優勢；另一方麵（miàn）憑借對電鍍生產場景的綜（zōng）合掌控能力以及係統經驗積累，將（jiāng）核心技術擴展到鋰電（diàn）、光伏等新興領域，持續打開成長（zhǎng）天花板：
第一（yī）輪成長曲線：PCB高階化發展帶動設備穩（wěn）定增長，公司龍頭地位穩固，形成持續穩定業（yè）績貢（gòng）獻。
行業：全（quán）球PCB產（chǎn）業穩步發展，PCB產業持（chí）續以中國大陸為重心。同（tóng）時，PCB高係統集成化、高性能化（huà）的趨勢推動PCB製作工序向微孔化、細線化、多層化的方向發展，對PCB設備的均（jun1）勻性、貫孔能力提出更高（gāo）要求，PCB產品高階化發展有望帶動設備資本開穩（wěn）定增長（zhǎng），根據CPCA預測，到2023年國內垂直連續電鍍設備市（shì）場（chǎng）規模約23.8億元，2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公司深耕行業（yè）二十年，已形成以垂直連續電鍍技術為核心的技術體係，設備在均勻性、貫通（tōng）率等關鍵性能指標領先（xiān）同行，客戶覆蓋國內一線PCB製造廠商，在國內VCP設備市占率50%以上，有望（wàng）充分受益行業高階化發展。同（tóng）時公司已向（xiàng）前道除膠（jiāo）化銅工（gōng）序延伸，並推出水平鍍三（sān）合一、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設備，有望打破高端電鍍設備國際壟斷格局。
第二輪成長曲線：複（fù）合銅箔產業發展趨勢確定（dìng），公司先發優勢明顯，板塊業績有望步入高速（sù）成長階（jiē）段。
行業：複合銅（tóng）箔具備高安（ān）全（quán）性、高比能、長壽命、低成本等優（yōu）勢，我們（men）認為2023年有望成為（wéi）複合銅箔量產元（yuán）年。假設2025年複合銅箔在新增產線滲（shèn）透率25%，存量產線滲透率10%，到（dào）2025年複合銅箔電鍍設備市（shì）場空間有望達到121.62億元。
公司：
（1）先發優勢明顯：公司憑借PCB電鍍領域長期積累Know-how，拓展至鋰（lǐ）電複合銅箔領（lǐng）域（yù），是行業內唯一具備量產水電鍍設備能力的公司，行業競爭格局（jú）良好（hǎo）；
（2）在手訂單飽滿：公司（sī）已與（yǔ）勝利精密、雙星新材、寶明科技（jì）等簽署合作框架或正式訂單，截至2022年12月，水電鍍設備在手訂單300台，金額超過30億元，且框架協議正逐步轉為正式合同；
（3）一體化（huà）布局助力高成長：公司憑借對真空鍍（dù）膜領（lǐng）域的長期積累，向前道工序磁控濺射延（yán）伸，與（yǔ）後道水電鍍密切銜接，有助於客戶提升生產效率、產品良率並（bìng）降低生產成本，首台設（shè）備已於2022年（nián）12月順利出貨，有望（wàng）給公司貢（gòng）獻訂單增量。公（gōng）司（sī）形成“水電鍍+磁控濺射”一體化（huà）布局，競爭力得到進一步提升，有（yǒu）望率先受益複合銅箔產業化發展。
第三輪成長曲線：光伏電鍍銅工藝有望取代銀漿，公（gōng）司產品已研發至第三代，靜待（dài）需求放量。
行業：光伏電鍍銅為銀（yín）漿絲網印刷提供了一種可替代的金屬（shǔ）化解決（jué）方案（àn），是晶矽（guī）太陽電（diàn）池尤其是HJT電池降（jiàng）本增效的關鍵嚐試，目前尚處於產業（yè）早期研發驗（yàn）證階段。
公司：
（1）產品持續迭代：公司自2020年8月立項研發“光伏電池（chí）片金屬化（huà）VCP設備”，二代設備（bèi）經客戶反饋（kuì）均勻性、破片率等重要指標均達要求，已（yǐ）完成（chéng）驗收，2022年底公司發布第三代（dài）光伏垂直連續矽（guī）片電鍍（dù）設備新品，設備速率可達8000片/小（xiǎo）時，預計2023年上半年出貨；
（2）客戶已有突破：公司2023年1月公告與國電投簽署戰略（luè）合作協議，有望為後續電鍍銅設備放（fàng）量形成示範效應。
2.公司概況（kuàng）：國內（nèi）PCB電鍍（dù）設備龍（lóng）頭，向鋰電、光伏等領域拓展
2.1.國內領先的（de）高端精（jīng）密電鍍設備（bèi）供應商，深耕（gēng）行（háng）業二十餘載（zǎi）
公司為國（guó）內PCB電鍍設備龍頭，在國（guó）內PCB電鍍領域市占率超過50%。
公司專注於（yú）高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產（chǎn）及銷售。憑借自主研發的垂直連續電鍍等技術，公司核心產品垂直連續電鍍設備（VCP）在電鍍均勻性、貫孔率（lǜ）等關鍵指標達到業內領（lǐng）先水平，下遊客戶涵蓋大多數國內一線PCB製造廠商。
深耕高端精密電鍍設備行業二十餘年，積極布局新能源設備領域。
公司前身昆山東（dōng）威電（diàn）鍍機械服務部（bù）成立於2001年，2005年公司正式成立，成立初期以五金電鍍（dù）領域（yù）的龍門式電鍍設備（bèi）業務為主；2007年通過自主研發成功將業務拓展至PCB電鍍領域（yù），形成兩（liǎng）大業務同步發展的格局；2021年，公司成功登陸科創板上市，傳統領域的（de）產品（pǐn）矩（jǔ）陣（zhèn）持續豐富，同時開始布局新能源設備，包（bāo）括鋰電複合集流體電鍍設備（bèi）、磁（cí）控濺射設備以及（jí）光（guāng）伏鍍銅設備等（děng）；2022年公司擬在瑞交所發行GDR。
公司以電鍍設備技術為核心，已形成三大領域產品線，包括：
①高端印製電路板（PCB）電（diàn）鍍專用設備：包括垂直連續電鍍（VCP）、水（shuǐ）平式除膠化銅、水平鍍（三合一（yī））、MSAP移載式VCP、陶瓷鍍等（děng）設備，可用於剛性板、柔性板、雙麵（miàn）板、多麵板、高階HDI板等板材除膠、化銅、電鍍（dù）等PCB生產工藝，主要應用於消費電子、通訊設（shè）備、5G基站、服務器、雲儲存、航（háng）空航天等領域；
②五金表麵處理專用設備：包（bāo）括龍門、五金連續鍍（原滾（gǔn）鍍）等設備，應用領域廣泛，包含汽車緊固件、連接件、螺絲螺帽、航天航（háng）空、軍工、5G通訊等領域；
③新（xīn）能源專用（yòng）設備：包括鋰電負極鍍膜設備、真（zhēn）空磁控濺射設備、光（guāng）伏鍍（dù）銅設備等，可廣泛用於動力電池、儲能電池、3C電子、光伏電池矽片鍍銅等領域。
2.2.管理層電鍍設備（bèi）經（jīng）驗豐富，員工持股深度綁定公司利益
管理（lǐ）團隊電鍍設備經驗豐富。公司董事（shì）長、總經理劉建波為高級工程師，曾任職東莞友大電路板（bǎn）設備廠技術員與生產主管、昆山東威機械設備服務部（bù）負責人，擁有27餘年的電鍍設備生產經驗，目前擔任（rèn）中國印製電路行業協會常（cháng）務理事，行業影響力較強。
公（gōng）司（sī）董事、核心技術人員江澤軍、劉濤等擁有超20年的電鍍設備領域從業經驗，曾參與研製的電鍍設備被認定為產品綜合技（jì）術國內領先或達（dá）到國（guó）際同類產品（pǐn）先進水（shuǐ）平，並獲得多項專利，為公司業務發展和技術進步奠定堅實（shí）基礎。
公司股權結構集中，高管持股利於公司長期發展。
截止2022年末，公司董事長、總經理劉建（jiàn）波持有公司股份32.34%，為公司實際控製人；肖治國（guó）、李陽照（zhào）、謝玉龍、危勇君、聶小建、江澤軍等為公（gōng）司董（dǒng）事（shì）、監事、核（hé）心研發團隊，均持股公司。方方圓圓為公司持股平台（tái），持有公司股份4.40%，在公司中擔任重要職務的員工均通過員（yuán）工持股平台持有公司股份。公司（sī）通過股份將核心員（yuán）工與公司深度綁定，有利於公司中長期發展。
開辟出海融（róng）資新渠道，GDR發行取得進展。
根據（jù）公告，2022年12月公司擬發（fā）行GDR在瑞交所上市，2023年已（yǐ）獲得中國證監會審理並獲得（dé）瑞交（jiāo）所監管局附條件批準，代表公司海外融資項目取得（dé）階段性（xìng）進展，有利於公司進一步鞏固在電鍍設備領域龍頭地位，並提升全球影響力。
2.3.業績持續增（zēng）長，盈利能力（lì）穩中有升
公司營收保持穩定增長，利潤增速高於營收增速。2017-2021年，公司營收從3.76億元增長至8.05億元，CAGR為20.92%，公（gōng）司營收高增主要係：
①行業方麵，全球PCB產業持續擴容，且PCB不（bú）斷升級帶動對電（diàn）鍍設備需求穩定增長；
②公司方麵，憑借持續的研（yán）發投入和市場開拓建立（lì）核心技術（shù）和客戶資源（yuán）優勢，充分受益下遊行業發展。
2017-2021年，公司歸母（mǔ）淨利（lì）潤（rùn）從0.45億元增長至2.16億元，CAGR為37.17%，淨利潤（rùn）複合增速高於營收增速主要係公司運營效率提升（shēng），規模效應顯現，費用率逐年下降。
公司發（fā）布業績快報，2022年實現（xiàn）營收10.18億元，同比增速26.54%，實現歸母淨利潤2.16億元，同比（bǐ）增（zēng）速34.34%，較2021年皆有所放緩，主要係PCB行業（yè）景（jǐng）氣度走弱，訂單增速下滑，同時疫情影響確認收入所致。
PCB設備貢獻公司主要收（shōu）入，鋰電水電鍍設備開始放量。
按產品結構拆（chāi）分，2021年，公司垂直連續電鍍設備（PCB）、龍門式電鍍設備（五金）、卷式水（shuǐ）平膜材電鍍設備（bèi）（新能源）、滾鍍式設備（五金）、水平式表麵處理設備（PCB）收入分別實現6.55億元、6423萬元、966萬（wàn）元、961萬元和664萬元，在營收中占比分（fèn）別為81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應用於PCB領域的垂直連續電（diàn）鍍設備（bèi）為公司主要收入來源，從曆史數據來看，收入占比基本（běn）穩定在78-88%之（zhī）間；應用於鋰電領域的卷式水平膜材電鍍設備開始（shǐ）放量，2021年確認（rèn）收入（rù）966萬元，占比達到1.20%。
境外收入比重有所提升（shēng）。
公（gōng）司已成功將產品（pǐn）出口至日本、韓國（guó）、歐（ōu）洲和東南亞等地區，受到國外客戶的高度認可。2021年公司境外銷售（shòu）收入達0.87億元，同比增長205.6%，占總收（shōu）入比重達（dá）到10.8%，同比增長5.68pct。
毛利（lì）率（lǜ）穩（wěn）定在較高水平，淨利率逐年增長。
過去五年公司毛利率基本穩定在40%以上，主要係：①核心產品電鍍設備為定製（zhì）化屬性，產品附加值較高；②公司不斷優化產品結構，降低成本費用。2020年公司毛（máo）利率下降（jiàng），主（zhǔ）要係垂（chuí）直（zhí）連續電（diàn）鍍設（shè）備毛（máo）利率（lǜ）下降所致。
2017-2022年前三季度，公司淨利率從12.1%提升至21.4%，係隨著公（gōng）司收（shōu）入規模放大，規模效益顯現。
核心產品VCP設備毛利率較高。
公司（sī）VCP設備近五（wǔ）年毛利率穩定（dìng）維持在40%以上，2020年（nián）下降主要係：①受部分（fèn）客戶批量采購影響，此批設備價格相對優（yōu）惠，毛利率較低；②2020年公司開始執行新收入準則，將運（yùn）費作為合同履約成本進行核算。龍門式電鍍設備毛利率波動較大，主要係客戶需求差異較大，定製化程度較高。
水平式表麵處理設備2020年毛利率下（xià）降，主要（yào）係2020年實現銷售（shòu）新產（chǎn）品水平鍍膜設備，此類設備處於市場推廣（guǎng）階（jiē）段，利潤率相（xiàng）對較低。滾鍍（dù）設（shè）備毛利為負主要係設備處於小批量生產階段，隨著銷售逐漸放量，2021年毛利率由負轉正至（zhì）24.9%。
規模效益顯現，費（fèi）用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期間費用率從23.29%下降至19.06%，主要係隨著公司收入放（fàng）大，規（guī）模效益逐漸體（tǐ）現（xiàn），其中2020年銷售費用率同比大幅下降3個pct，主要係（xì）公司（sī）開（kāi）始應（yīng）用新（xīn）收入準則，將運費記為合同履約（yuē）成本進行核算所致。2019年期間費用率有所提升主要係公司對部分員工施行股（gǔ）權（quán）激勵，2019年新增股份支（zhī）付費用745.33萬元。
公司輕資（zī）產（chǎn）運作，資產結構良好。
截至2022年三季度末，公司貨幣資金占比24.26%，應（yīng）收帳款占比38.26%，存貨占比23.45%，固定（dìng）資產占比10.79%。
結合費用率來看（kàn），公司是輕資產運作的研發驅動型企業，資本開支較低（主要為機器設備、運輸設備和辦公設（shè）備購置等），將資源聚焦研發投入，研發費用率常年維持在7%以上，同時，公（gōng）司采用輕資（zī）產模式，對通用性且非核心的零部件采用外（wài）協加工，招聘通用組（zǔ）裝工人，不同產品之間的產能（néng）可以快速切（qiē）換，有助於公（gōng）司及時把握下遊旺盛需（xū）求，實現收入快速增長。公司存（cún）貨占比較高，主要係電鍍設備（bèi）為定製化屬性，公司采用訂單式生產和（hé）適度預生產（chǎn）相結合的生產模式。
預收賬款（kuǎn）+合同負債高增，在手訂單快速（sù）增長。
公司產（chǎn）品為（wéi）定製化屬性，在發貨之前會預收部分合（hé）同金作為預收賬款，因此（cǐ），預收賬款+合同負債能在一定程度上反應公司在手訂單情況。截至2022年三季度末，公司預收賬款+合同負債（zhài）為2.50億元，創曆史新高，表明公司在手訂單（dān）快速增長。
公司現（xiàn）金流（liú）整體穩健，淨現比存在波動。公（gōng）司整體保持較好的（de）現金流，除了2018年外，淨現比基本在80%以上，2021年及2022年前三（sān）季度淨（jìng）現比下降，主要（yào）係隨（suí）著公司訂單量增大，采購量加大（dà），存貨增長較快，同時由於（yú）疫情影響，應收款（kuǎn）項增長較多所致。
3.第一輪成長曲線：PCB高階（jiē）化驅動設備資（zī）本開支平穩增長，公司龍頭（tóu）地位穩固
3.1.電（diàn）鍍是PCB生產過程中必備環節，設（shè）備優（yōu）劣直接決定產品優率
電鍍是PCB生產過程中的必備環節，通過對PCB表麵及孔內電鍍金屬來改善材料的導電性能。印製電路板（PCB）是使（shǐ）集成電路等各電子元件實現（xiàn）根據預定電路電氣互連的載體以及支撐體。
根據電路層數，PCB可分為單麵板、雙麵板和多層板。除單麵板外，雙麵及多層PCB板（bǎn）內部層與層之間由於基板的（de）絕緣性（xìng）相互不連通。
為了實現多層電路導通，需要在PCB板表麵進（jìn）行鑽（zuàn）孔形成導通孔（PTH），並在孔壁（絕（jué）緣層）使用化學沉積方法鍍上一層薄（báo）銅（tóng）（平均20μm），從而建立多層電路（lù）連接的“橋梁”。PCB電鍍設備的性能高低和質量（liàng）好（hǎo）壞在地一定程度上決定PCB產品在集（jí）成性、導通性、信號傳輸等特性和功能上（shàng）的（de）優劣（liè）。
PCB電鍍具體反應過程為：
①將鍍層（céng）金屬（銅）連接直流電源正極作為反應陽極，將待（dài）鍍件（PCB）連接直流電源負極作為（wéi）反應陰極；
②將（jiāng）鍍層金屬的可（kě）溶（róng）解性（xìng）鹽（硫酸（suān）銅溶液）添加在反（fǎn）應槽內，作為電（diàn）解池中的電解（jiě）液；
③接通電源後，陽極金屬（銅）失去（qù）電子發生氧（yǎng）化反（fǎn）應形（xíng）成金屬離子（Cu2+）進入溶（róng）液（yè），溶液中的（de）金屬離子在待鍍（dù）件（PCB）表麵得到電子發生還原反應生成銅，附著在（zài）待鍍件表麵（PCB板麵及孔壁（bì）），從而完（wán）成（PCB）電鍍。
PCB製程主要分為內層精密加工、外層（céng）精密加工以（yǐ）及（jí）後續（xù）精密加（jiā）工三道工序，其中：
外層精密（mì）加工階段：
在經曆開料（liào）、內層線路製備、壓（yā）合及鑽孔等前道PCB製程後，①首先對PCB進行除（chú）膠、化銅，除去導通孔孔壁上的膠渣，並通過（guò）化學沉積在孔（kǒng）壁基材上沉積薄銅層，用於後續電鍍銅的導電基層（對（duì）應水平除膠化銅設備）；②後續PCB電（diàn）鍍（dù）環節目前有全板電鍍與圖形電鍍兩種工藝路線：全板（bǎn）電鍍方麵，在（zài）外層（céng）線路形（xíng）成前需先對整板（bǎn）進行電鍍，圖形（xíng）電鍍方麵，在形成外層線路後（hòu）還需進行二次電鍍。
後續（xù）精（jīng）密（mì）加工階段：
在（zài）經曆前道、中道PCB製程後，為實現板麵（miàn）的（de）可焊性，需要對PCB外層進行鍍鎳金或噴錫等表麵處理工序（對（duì）應剛性板垂直（zhí）連續電鍍（dù）設備（bèi））。
3.2.市場空間廣（guǎng）闊，PCB高階化發（fā）展驅動設備資本開（kāi）支穩定增長
全（quán）球PCB市場（chǎng）空間廣闊，未來有（yǒu）望保持（chí）穩步增長（zhǎng）。根據（jù）Prismark數據，2011-2021年，全球PCB總產值從554億美元增長至（zhì）809億美元，年複合增速3.85%。2019年受宏（hóng）觀經濟疲軟、中美貿易（yì）戰及（jí）地緣政治等因素影響（xiǎng），全球PCB總產值為613.11億美元，同比下降1.76%；2020年受疫情影響，居家辦公、學習等場景（jǐng）刺激數據中心、雲計算、網絡通訊（xùn）、個人電腦等（děng）需求，疊加2020年下半年汽車行業景氣度回（huí）升，帶動PCB需求回暖，2021年全球PCB產業總產值增長至809.20億美（měi）元，同比增長24.08%。根據（jù）Prismark預測，未來全球PCB市場將保持（chí）穩定增長，2026年將增長至1016億美元,2021-2026年複合增速4.66%。
全球PCB產業持續以中國大陸為重心。根據Prismark數（shù）據，2000年以前，美洲、歐洲和日本（běn）三大地區占據全球PCB生產是最主要的生（shēng）產（chǎn）基地（dì），占據70%以上的產值。
隨（suí）著亞洲（尤其是中國）在勞動力、資源、政策、產業聚集等方（fāng）麵優勢（shì），全球PCB產能持續向中國（guó）大陸、中國台灣（wān）和韓國等亞洲地區進行轉移，PCB行業呈現以亞洲為製造中心的新格局（jú）。
2006年，中國大陸（lù）超越日本成為全球第一大PCB產國，PCB產量和產值均居世界第一。
2021年，中國大陸（lù）PCB產值占全球PCB總產（chǎn）值的（de）比例已提升至55%，預計到2026年中國大陸PCB產值占比仍將維持在54%。
PCB高階化發展帶動高端電鍍設備需求，電鍍設備資本（běn）開支有望保持穩定增長。
（1）PCB應用場景（jǐng）不斷向新興領域拓寬。
近年來，5G、雲計算、大（dà）數據、物聯網、人工（gōng）智能、新能源汽車（chē）等新（xīn）興領域對（duì）高（gāo）端PCB產品的需求（qiú）迅速提升。根據Prismark的數據統計，通訊設備、計算機、消費電子是目前PCB主要的應（yīng）用領域，下遊新興領（lǐng）域快速成長不斷促進PCB產品向（xiàng）高階化發展，對PCB產品要求持續提升：
①高係統集成化：全（quán）球主要PCB廠（chǎng）商致力於在減少（shǎo）PCB產品體積與重量的同時附加更多的功能元件，對PCB電鍍的精細度與信賴度要求持（chí）續提升；
②高性能化：高端PCB產品對數據傳輸頻率及速（sù）度、數（shù）據容（róng）量的要求持續提升，推動PCB製作工藝向微孔化（直徑0.05mm或更小）、細線（xiàn）化（huà）（線寬（kuān）/線距0.05mm或更小）、多（duō）層化（常用多層板層厚平均從4-6層變為8-10層甚至更多）等方向發展。
（2）國產PCB高端產品占比（bǐ）有望提升。
我國是最大PCB製造基地，但目前產量仍集中在6層以（yǐ）下（xià）的（de）較低階傳統PCB領域，其中（zhōng）大部分為4層板和剛性雙層板。隨著信（xìn）息技術的快速發（fā）展以及高頻通訊設備的增加，柔性板、HDI板（bǎn）、封裝載板等高端（duān）PCB產品呈現出迅速增長的（de）態勢。
根據CPCA預測，2018-2023年（nián），我國PCB產值年複合增速為4.3%，高於其他地區（qū），其中，成（chéng）長較快的產品包括8層及以上的高多層板和封裝載板等高（gāo）端PCB產品。
（3）PCB 電鍍設備發展曆經“通用（yòng）化à專用化”發展，設備持續更新迭代。
PCB電鍍設備發展早期（qī），PCB電（diàn）鍍加工主要由龍門式電鍍設備完成。隨著PCB產品（pǐn）性能及精密程度不斷（duàn）迭代，龍門式電鍍設（shè）備已（yǐ）經難（nán）以在（zài）電鍍均勻性、貫孔率等指標上滿足高端PCB的製作需求，PCB電（diàn）鍍（dù）設備逐漸向專用化發展。
垂直連續電鍍設備（VCP）憑借以下優勢，逐漸替代龍（lóng）頭電鍍設備成為（wéi）主流：
①VCP設備解決了傳統（tǒng）龍門式設備在批量生產PCB時低（dī）精（jīng）度、高汙染、易出現安全隱患的問題；
②VCP設備較水平連續（xù）電鍍設備、垂直升（shēng）降式（shì）電鍍設備具備工藝路徑優（yōu）勢，為高端PCB製造（zào）企業提供創新性電鍍解決方案；
③目（mù）前在（zài）新增PCB電鍍（dù）專用設備領域，VCP設備已經成為PCB下遊製造廠商的主流選擇（zé），已具備較強市場競爭力。
受下遊PCB產能擴大以及高階化發展驅動設備更新迭代，PCB電鍍設備市場規模保持穩健增長。根據印製電路信息與CPCA，受下遊產（chǎn）能擴大和傳統設（shè）備替換等影響，中國垂直連續電鍍設備產量將保持快速穩（wěn）定（dìng）的增長（zhǎng）。
2018年，中國垂直（zhí）連續（xù）電鍍設備新增（zēng）數量約（yuē）328台，市場規模約13.41億元；2023年，預（yù）計中國垂直連續電鍍設備（bèi）新增（zēng）產量將達505台，市場（chǎng）規模保持16.3%的（de）複合年均增長率增長（zhǎng）至（zhì）23.78億元。
3.3.公司為PCB電（diàn）鍍設（shè）備龍頭，自主研發+客戶基礎構築核心壁壘
公司深耕電鍍行業二十年，PCB電鍍設（shè）備行業龍頭企（qǐ）業，VCP市占率超過50%。根據公司投資者關係活動記錄，公司在傳統PCB電鍍設備行業（yè）市占率50%以上，龍頭地（dì）位穩固（gù），我們認為公司的領先優勢主要（yào）來自於公司長期研發投入積累的技術優（yōu）勢以及客戶優勢。
技術方麵：注重研發投入（rù），產（chǎn）品性能領先同行
高端電（diàn）鍍專用設備製造跨（kuà）越多（duō）個專業領域和學科，技術壁壘較高。從事高端電鍍專用設備（bèi）的製造需要同（tóng）時掌握（wò）材料工程、電化學工程、計（jì）算機數控、電氣（qì）控製、機電一（yī）體化等專業知識；該類設備生產（chǎn）組織複雜，生產周期（qī）較長，在產品進行產（chǎn）業化生產時（shí），對技術指導人員、一線技術工人、設備檢測人員等各類職（zhí）工的素質要求較高（gāo），行業壁壘較高。
公司深耕電鍍行業，研發費用率常（cháng）年維持在7%以上。公司自2001年成立以來，立足於電鍍設備行業（yè），已（yǐ）構建垂直連續電鍍核心技術體係，截（jié）至2022上半年，擁有專（zhuān）利（lì）170項，研發人員177人，占總員工比重達到14.94%。
過去五年，公司研發費用率維持（chí）在7%以上，較高的研發支出有望鞏固公司競爭力並為發展提供充足動力。
公司VCP設備在（zài）電鍍均勻性、貫孔率等關（guān）鍵指標上表現良（liáng）好（hǎo），可滿足高（gāo）端PCB產（chǎn）品需求。
①在電（diàn）鍍均勻性方麵，公司自（zì）主研發的（de）鋼帶傳輸技術、新型夾具技術、特殊擋水裝置（zhì）技術等（děng），使PCB電鍍過程的平穩行進與電流在板麵（miàn）的均（jun1）勻分布得以實現，消除不同工序（xù）段槽體間電鍍液（yè）的相互幹擾，從而提升設備的電鍍均勻性（xìng）；
②在電（diàn）鍍填孔能力方麵（miàn），公司垂直連續電鍍設備通過使用脈衝（chōng）電鍍、創新性噴湧等工藝，有效提升設（shè）備的深（shēn）孔電鍍（dù）能力。
目前隨著（zhe）PCB不斷升級，對高端剛性（xìng）PCB板電鍍均勻性的最低要求達到25µm±2.5µm（R≤5），貫孔（kǒng）率（TP）需達到80%以上，對（duì）高端（duān）柔性板電鍍均勻（yún）性的要求需要達到10µm±1.0µm（R≤2）。
經過多年迭代，公司VCP設備在多（duō）項關鍵指標（biāo）上表現良好符合高端PCB製造要求。
與國際競爭對手相比，公司產品具備一定優勢。
公司在電鍍設備領域主要（yào）競爭對手為安美特、台（tái）灣競銘、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作為本土（tǔ）企業，通過自主（zhǔ）研發形成具有市場競爭力的核心產品。
①電鍍均（jun1）勻性方（fāng）麵，公司產品電鍍均勻性指標為25µm±2.5µm（R≤5），優（yōu）於台灣競銘；
②貫孔率（lǜ）方麵，公司產品（pǐn）在縱橫（héng）比更（gèng）大的情況（kuàng）下，孔內電鍍表現（xiàn）仍優於台灣競銘與安美特。
公司電鍍產品在性（xìng）能上相比同行具備一定優勢，預計未來有望通過持續研發鞏固優勢（shì）地位。
公（gōng）司持續（xù）對VCP設備進行升級。
①傳動模式方麵（miàn），公司VCP設備經曆了單節距鏈條（tiáo）線片式傳動、雙節距鏈條線片（piàn）式傳動（dòng）與鋼帶線（xiàn）片（piàn）式/卷式傳（chuán）動的迭代，設備的穩定（dìng）性（xìng）與電（diàn）鍍的均勻性不斷增強；②夾具設計方麵（miàn），柔（róu）性板VCP設備經曆了單向夾具、雙向夾具與（yǔ）磁（cí）吸式夾具的升級，柔性板的通過性與（yǔ）電流分布的均勻性有效提升（shēng）；
③自動化設計方麵，VCP設備經曆了手動上下料、自動上下料與全線（xiàn）自動（dòng）化的演（yǎn）進，設備生產效率提高，人工成本降低。公司核心科技成（chéng）果VCP設備能夠及時響（xiǎng）應市場需求，不斷滿足新（xīn）應用領域對於PCB電鍍的性能（néng）要求。
公司產品結構趨於高端化。
根據公司招股說明書，公司A/B/K/R係列產品的均價為227/425/525/474萬元，A係列對應公司傳（chuán）統技術水平較低（dī）的產品（pǐn）係列，B/K/R代表公司高端產品。
2017年，公司A係列產品收入占VCP設備總收入比29.6%，2020年（nián），該占比下降至0.2%，高（gāo）端產品收入占比不斷提（tí）升。
客戶方（fāng）麵，下遊覆蓋國內一線PCB製造廠商，客戶資源優質
公司客戶資源覆蓋國內一線PCB製造廠商。根據公司招股說明書，剛性（xìng）板方（fāng）麵，公司客戶包括鵬鼎控股（間接控股股東為臻鼎（dǐng）科技）、健鼎（dǐng）科技、深南電路（lù）、滬電股份、瀚宇（yǔ）博（bó）德；柔性板方（fāng）麵，公司客戶涵蓋東山精密、名幸電子。
此（cǐ）外，勝宏科技、興森（sēn）科技、崇達技術、定穎電子、生益科技、方（fāng）正科技、奧士康等知名企業（yè）均為（wéi）公司客戶。公司優質的客戶資源體現了其產品在下遊客戶較高的認可度。
堅持研發創新，產品不（bú）斷推（tuī）陳出（chū）新，有望貢獻業績（jì）增量（liàng）
2022年12月，公司發布新產品公告，新產品（pǐn）包括MSAP移載式VCP設（shè）備、垂直連讀陶瓷電鍍設備、水電鍍三合一設備等：
推出MSAP移載式設備，解決行業痛點。芯片製造和封裝技術的（de）升級，對應一級封裝所需的載板需求更輕薄、線路更精細、線寬/線距（jù）最小達到8mm/8mm。長期以來，MSAP移載式VCP設（shè）備（bèi）分別被日企、韓企、台企壟斷。公司自主研發（fā）的MSAP移（yí）載式VCP設備擁（yōng）有更先進的製程能力、更穩定的可靠（kào）表現和性（xìng）價比（bǐ）優勢，對公司在薄版和超薄版上電鍍填孔（kǒng）的補充，有（yǒu）望徹底解決行業內所有PCB板的填孔和電鍍存在的痛點，並實現國產替（tì）代。
推出垂直連續陶瓷電鍍設備，有望提升行業自動（dòng）化水平。陶瓷基板在半導體、電力電子係統（tǒng）、鋰電池行業、IC領域、LED領域都有廣泛應用和前景（jǐng），目前陶瓷電鍍還是采用原始槽式設備，均勻性（xìng）差、電（diàn）鍍（dù）後需要（yào）刷磨10-30mm，自動化程度差（chà）。東威（wēi）推出該款設（shè）備，具有均勻性佳、完全自動化（huà）生產的優點，能（néng）夠極大提升生產效率。
持續深化PCB電鍍設備革新，水平鍍三合一設（shè）備實現國內首創。目前，國內的（de）設（shè）備廠僅能夠提（tí）供垂直電鍍設備，水平電鍍設備的技術由於設備（bèi）價格和維護成本的高昂被（bèi）國（guó）外壟斷。公司推出水平鍍三合一設備，可實現水平除膠渣、化學沉銅、電鍍工藝三合一（yī），有利於（yú）下遊客戶提（tí）高產能、減（jiǎn）少汙染，設備屬（shǔ）於國內首創（chuàng），目前已處於（yú）客（kè）戶中試線階段，有望打破國外對水平鍍設備壟斷現狀。
4.第（dì）二輪成長曲線：複合銅箔產業化趨勢確定，公司有望率先受（shòu）益
4.1.複合銅箔具備高安全、高比能（néng）、長壽命、低成本、應用廣等優勢
集流體作為匯集電流的結構或零件，是鋰電池中的關鍵材料之一。鋰電池電芯的主要構成部分（fèn）包括正極、負極、電解液和隔膜四部分，電池在充放電過程中，電解液中的鋰離（lí）子（zǐ）在正負（fù）極之間往返運動。
集流（liú）體是鋰電池電芯中（zhōng）正（zhèng）負極的重要組成部分，作為匯集電流的結構或零件，其作用為將電化學反應所產生（shēng）的電子匯集起來導至外電（diàn）路，從而實現化學能轉化為電能的過程。由於放電原理的不同（tóng），目前正極采（cǎi）用鋁箔，負極采用銅（tóng）箔（bó）。
銅箔約占鋰電池總成（chéng）本和總質量的（de）8%和11%，其特（tè）性對電池性能有重要影響。
銅箔具備良好的導電性、抗氧化性、抗腐蝕性、質地柔軟、便於粘結等（děng）優異屬（shǔ）性，疊加其原料豐富、價（jià）格低廉、工藝成熟等（děng）特點，是鋰電池負極材料載體和集流體的首選材料。
根據中國有色金屬加工工業協（xié）會及YanoResearch數據，銅箔材料占鋰電池總（zǒng）成本（běn）8%；根據（jù）《車用鋰離（lí）子（zǐ）動力（lì）電池熱失控誘發與擴展機理（lǐ）、建模與防控》，銅箔材料質（zhì）量占三元鋰離子動力電池總質（zhì）量11%，因此銅箔是影響鋰電池能量密度和成本的關鍵材料。
高安全性、低成本、高（gāo）能量（liàng）密度是電池性能提升核心方向，複合集流（liú）體應運而生。
雙碳背景下，隨著新能源汽車、儲能等新興行業景氣高企，鋰電池產量呈現爆發式（shì）增長，電池（chí）廠、整車廠對鋰電池材料的高能量密度、高安全性（xìng）及提質增效等提出更嚴苛要求。在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的（de）厚度越薄，漿料塗（tú）敷厚度增厚（hòu），可增大活性材料的用量，其承載負極活性物質的能力（lì）越好，可直接提（tí）升電池的能量密度。因此，鋰電集（jí）流體向極薄、超純、高抗拉強度和高延伸率方向發展成為大勢所趨。
複合銅箔為“銅-高（gāo）分子材料-銅”三明治結構，以高分子絕緣樹脂PET/PP/PI等材料作為（wéi）“夾心”層（céng），上下兩麵沉積金屬鋁或金屬銅。相較傳（chuán）統銅箔，複（fù）合銅箔具備高（gāo）安全、高比（bǐ）能、長壽命（mìng）、低成（chéng）本、應用廣等優勢：
1)高安全性：普通銅箔材（cái）料受壓易斷裂，產生大尺寸毛刺後易刺穿隔膜，造成內（nèi）短路從而引起熱失控。而複合銅箔由於銅導電層厚度較（jiào）薄，產生的毛刺尺寸小，且中間高分子不易斷裂，即使斷裂（liè）也無法達到刺穿隔膜的強度（dù）標（biāo）準，有效防止鋰枝晶穿透隔膜引發（fā）的熱失控。此外，高分（fèn）子材料為（wéi）絕（jué）緣材料，受熱融化會發生斷路效應，短時間內可大大降低短路電流，電（diàn）池安（ān）全性能得到（dào）大幅提升。
2)高能量密度：由於高（gāo）分子層質量較輕，且銅箔層厚度變薄，重量（liàng）較傳統銅箔輕50%以上。隨著重（chóng）量占比降低，電池內活性物質（zhì）占（zhàn）比增加，能量密（mì）度可提（tí）升5%-10%。
3)長壽命（mìng）：高分子（zǐ）材料相比金屬具有低彈性模量，圍繞電池（chí）內活性物質（zhì）層形成層狀環形海綿結構，在電池充（chōng）放電過（guò）程中，可吸收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹和收縮應力，從而保持極片界麵長期完整性，使電池循環壽命提升5%。
4)低成（chéng）本：原材（cái）料成本方麵，傳統銅箔（bó）為純銅構成，而（ér）複合銅箔中采用高分子材料替代部分銅，按（àn）照目前銅價6.3萬元/噸，PET切片價格為0.8萬元/噸，複合銅箔材料成本優勢（shì）明顯。製造成本方麵，根據我們產業鏈調研（yán），目前複合銅箔（bó）總生產成本約4-5元/m2，隨著設備工藝不斷優化（huà），產品良率（lǜ）不斷提高，疊加大規模量產後攤薄設備與廠房折舊（jiù）成本，我們預（yù）計複合銅箔成本有望（wàng）降至2.88元/m2（測（cè）算過程（chéng）詳見《複（fù）合集流體專題報告（gào）》）。
5）應用廣：複合銅箔可廣泛應用於消費電（diàn）池、動力電池以及儲能電池等領（lǐng）域（yù），具（jù）有較（jiào）強的兼容性。
4.2.複合銅箔量產在即，設備端（duān）優先受益，開啟百億市場空間（jiān）
複合銅箔主流技術（shù）路線為兩步法，核心工（gōng）藝為磁控濺射和水電鍍（dù）。
具體步驟為（wéi）：
①通過真空磁（cí）控（kòng）濺射鍍膜工藝，在高分子基膜上鍍50nm厚度左右的超薄銅箔（bó）；
②采用水電鍍的方式加厚銅層（céng），直至銅（tóng）層達（dá）到1μm左右的厚度。
（1）磁控（kòng）濺射是複合集流體技術的核心，也是產品良（liáng）率和性能的關（guān）鍵：由於高分子材料的結晶（jīng）度大、極性小、表麵光滑等特性，會影響鍍層與基材（cái）之間的黏合力，且（qiě）高分子材料大多數為（wéi）不導（dǎo）電的絕緣體，因此無法直接進行（háng）電鍍，需要先對高分子材料進（jìn）行表麵處理、活化等，使其表麵沉積一層導電的金屬膜。
磁（cí）控濺射是一種物理氣相（xiàng）沉積技術，通過荷能粒子轟（hōng）擊固體靶材，使靶材原子濺（jiàn）射出來並沉積到（dào）基體表麵形成薄膜的鍍膜技術，濺射厚（hòu）度一般為10-40nm。
（2）水電鍍環節工藝相對成熟：電鍍過程（chéng）為（wéi）氧化還原過程，其工作原理為利用電流電解作用將（jiāng）金屬沉（chén）積於電鍍件表麵，形成金屬塗層，最終將金屬化高分子膜的銅層厚度增加到1μm，使複合銅箔整體的厚度（dù）在6.5-8μm之間。
複（fù）合銅箔已形成完（wán）整產業（yè）鏈閉環，目前正處於產品驗證到規模量產的過度階段。
複（fù）合銅箔主要（yào）廠商包括：
1)設備廠：包括東（dōng）威科技、騰勝科技、匯成真空、道森股份等，其中東威是業內唯一具備規模量產水電（diàn）鍍設備的設備商，同時其首台真空濺射雙麵鍍膜設備（bèi）已與2022年12月正式出貨；騰（téng）勝科技磁控濺（jiàn）射設備已經迭代到第2.5代；
2)材料廠：包括寶明科（kē）技、雙星新材、萬順（shùn）新材、勝利精密、諾德股份、嘉元科技、中一科技、銅冠銅（tóng）箔等；其中，寶明科技2022年7月公告（gào）擬投資（zī）建設鋰電複合銅箔生產基地，總投資達60億元，一期11.5億元，並與東威簽訂雙邊夾（jiá）卷式水平鍍膜設備（bèi）的銷售合同，訂單金額2.13億元（含（hán）稅），2023年1月公告投資62億元建設複合銅箔生產基地；雙星新材複合銅箔首條線已（yǐ）完成安裝調試產品開發對接市場（chǎng），並（bìng）於2023年2月與東威科技簽署設備采（cǎi）購合同（對應一（yī）期5000萬平項目），計劃從5月底陸續進場安（ān）裝調試；
3)電池廠（chǎng）：寧德時（shí）代、海辰（chén）新能源、國軒高科、比亞（yà）迪等。
複合銅箔產業化趨勢明（míng）確，2023年有望成為（wéi）量（liàng）產元（yuán）年：
第一階段：研發布局階段（2015-2021）：出（chū）於優化電池安全性的目（mù）的，電池廠對在集流體中加入有（yǒu）機夾（jiá）層進行研究並設立研發專利。2017年寧德時代率（lǜ）先（xiān）提出了使用PPTC作為金屬（shǔ）集流體內（nèi）部的夾層，形成“三明治（zhì）”結構降低電池短路熱失控風險。複合集（jí）流體逐漸（jiàn）在動力電池、消費電池等領域替（tì）代傳統的電解銅箔、鋁（lǚ）箔（bó）投入（rù）試（shì）用，進入產業（yè）高度關注階（jiē）段；
第二階段：技術突破階段（2022-2023H1）：材料廠商以（yǐ）及電池廠商進行密（mì）集的技術（shù）驗證，磁控濺射、電鍍、超聲焊等設備工藝（yì）持續迭代升級，當前國內多家膜材料廠商以及傳統（tǒng）電解銅箔憑借工藝共通性積極（jí）布局複合箔材，且已與上遊設備廠商簽定批量訂單，提前鎖定優質產能。根據設備的交貨節奏來（lái）看，複（fù）合銅箔的小（xiǎo）批量產能有望於2023H1形成；
第三階段：規（guī）模量產階段（2023H2後）：隨著焊接（jiē）工藝、產品良（liáng）率等難點逐漸（jiàn）解決，複（fù）合銅箔產業化進程加（jiā）快，我們預計2023H2複合銅箔有望開啟大規模量產，2024年複合銅箔動力電池有望在主流車型上實現搭載裝車，相關入局生產者將持續受益。
由（yóu）於設備資本開支前置，在複合銅箔產業化持續推進過程中（zhōng），設備環節有（yǒu）望優先收益，市場空間廣（guǎng）闊。我們預計2025年PET複合銅（tóng）箔設備市場規模達到121.62億元，核（hé）心假設如下：
①電池廠產能：我們統（tǒng）計了國內10家龍頭電池廠（chǎng）的產能規劃，截至（zhì）2021年底合計產能約488GWh，至2025年新增產能超過2.06TWh；
②更新產能：根據（jù）高工鋰電，鋰電設（shè）備使用周期為5年，每年折舊率為20%；
③複合銅箔滲透率：隨著複合銅箔技術逐漸通過驗證，滲透率有望加速提升（shēng），假（jiǎ）設2021-2025年，新增市場中複合銅箔滲透率為1%/2%/5%/15%/25%，存量市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設備價值量：根據產業鏈調研，目前單GWh所需2台磁（cí）控濺射設備+3台電鍍設備（bèi），單（dān）台設備價值量分別為（wéi）1500萬/1000萬。隨著設備良率與效率逐步提升，單GWh所（suǒ）需設備台數有望下降（jiàng），我們預計2021-2025年（nián），單GWh對應磁控濺射設備台數為2/1.9/1.8/1.7/1.6台，電鍍設備台數為3/2.9/2.8/2.7/2.6台；
根據上述假設，我們預計（jì）2025年（nián）複合銅箔設備市（shì）場規模達（dá）到121.62億元，其中，磁控濺射設備市場規（guī）模為58.38億元，電（diàn）鍍設備市場規模為（wéi）63.24億元。
4.3.公司先發（fā）優勢顯著，“磁控濺射+水電鍍”一體（tǐ）化布局助力高成長
公司是業內（nèi）唯一實現水電（diàn）鍍設備量產的公司，先發優勢顯著。
公司在PCB領域深耕二十餘年，對機械、電鍍（dù）、膜材生（shēng）產場景的綜合掌控能（néng）力較強，具備長期的係統（tǒng）經驗積累，憑借電鍍領域深厚技術積澱，較早（zǎo）進入複合銅箔領域，與頭部較早進行深度合作，是目前（qián）唯一能批量化生產該設備的廠商，先發優勢顯著。
同時，公司持續迭代（dài）產品，提高產品生產速度、寬幅以及良率，根據公司公（gōng）開投資者調研紀要，公司產品（pǐn）從接觸式電鍍機（一代（dài）機（jī））迭代成（chéng）非接觸式電鍍機（二代機），產品（pǐn）良率已達90%，速度可達10m/min，根據2022年12月公告，公司與勝（shèng）利精密簽（qiān）訂合作（zuò）框架中，產品新型高速高效水平夾持式複合銅箔（bó）電鍍設備為12鍍銅槽，設計生產速度20m/min，保底（dǐ）15m/min，產品性能進一步提升。
與多家優質客戶簽訂合同，在手訂單（dān）飽滿。
自2022下半年以來，公司公告陸續與多家優質客戶簽訂（dìng）框（kuàng）架協議或銷售合（hé）同，客戶包括寶明科技、勝利精密以及雙星新材等，表明公司產品得到廣泛認可。
2022年12月，根據公司（sī）業績說明會（huì），目前水電鍍（dù）設備在（zài）手（shǒu）訂單300台（tái），設備為非標定製（zhì）化（huà）屬性，按照單台價值量900-1500萬元計算，公司水電鍍設備在（zài）手訂單金額超（chāo）過30億元（yuán），預計將在（zài）2024年之前交付完成。
向前道環節延伸，形成“磁（cí）控（kòng）濺射+水電鍍”一（yī）體（tǐ）化布局，有望貢獻訂單增量。
公司（sī）真空鍍膜設備事業部擁有長期（qī）從事產品開發與研（yán）製的專業技術團隊，生產真空鍍膜設備已（yǐ）有多年的曆史，積累了豐富的設計製造經驗，在塑料、陶瓷、玻璃等（děng）材（cái）料上製備各種金屬膜層的鍍膜設備已形成係（xì）列化產品，涉及的具體產品類別包括數（shù）碼電子產品用靜電防護產品、柔性電路板用（yòng）電磁屏蔽產品、光學減反增量產品和超親（qīn）水防（fáng）霧鍍（dù）層等。
公司憑借長期的真空鍍膜技術積累，向複合銅箔前（qián）道磁控濺射環節延（yán）伸。根據公司公告，2022年12月首（shǒu）台磁控濺射設（shè）備已正式下線出貨，產品已通（tōng）過客戶的（de）預驗收，各項指標（biāo）均達到客戶要求並實現銷售，具有均勻性高、粘結力好、適用性強等特點：
1)均勻性（xìng）好（hǎo）：膜材雙麵一次鍍銅，單麵厚度20-40nm，膜層表（biǎo）麵無皺褶，無劃橫、無針孔；
2)粘（zhān）接力好：無剝離現象；
3)適用性強：鍍膜靶材采用12靶，薄（báo）膜厚度4.5mm，薄膜寬度1290mm-1350mm。
公司在水電鍍設（shè）備領域優勢顯（xiǎn）著，在此基礎上現形成（chéng）一體化複合銅箔生產線，有助於進一步提升產（chǎn）品良品率並降低生產（chǎn）成本，預計客戶接受意願較強，且考慮到磁（cí）控（kòng）設備價值量（liàng）更高，量產（chǎn）後有望成為公司（sī）業績新增長點。
加速擴產應對訂單高增，有（yǒu）望率先受益（yì）複合銅箔產（chǎn）業化推進。
公司PCB電（diàn）鍍設備和複合銅箔設（shè）備可共用產能，為應對訂單高增，公司（sī）可借用PCB電鍍設備產（chǎn）能以滿足需求。此（cǐ）外，根據（jù）公（gōng）司公告，2022年10月24日公司擬投（tóu）資（zī）10億（yì）元，建設昆（kūn）山東威新能（néng）源設備擴能項目（總部），預計達產後實現年產銷300台卷式水（shuǐ）平膜材電鍍設備和150台磁控濺射卷繞鍍膜設備。公司（sī）在手訂單旺盛，積極擴產以滿足下遊旺盛需求，有望率先受益（yì）複合銅箔產業化加速。
5.第三輪成長曲線：光伏電鍍銅處於商業（yè）化早期，公司已有布局
5.1.電鍍銅替（tì）代（dài）銀漿兼具降本及提效優勢，尚處（chù）於研發驗（yàn）證階段
降本增效為光伏行業永恒主題，銀耗（hào）量（liàng）是影響電池成本的關鍵因素之一。
新型電池的（de）銀漿成本高昂成為產業化核心瓶（píng）頸之一（yī），TOPCon、HJT都是（shì）雙麵電池，電池的上下電極均需要使用銀漿，銀漿用量相比（bǐ）P型的PERC還有（yǒu）增加，其中HJT電池使用的低溫銀漿為保證導電性，其銀含量高於高溫銀漿，銀漿消耗量更大。
根據CPIA數據，銀（yín）漿占（zhàn）HJT電池成本20%左右，非矽成本（běn）的40%左右，銀漿是HJT電池降本空間最大、最關鍵的部分。
HJT電（diàn）池銀漿降本方式主要包括柵線圖形的優（yōu）化以及漿料銀含量的降低兩種：
（1）主柵線技術的（de）改（gǎi）進：例如多主柵技術，在增（zēng）加主柵數目的同時減小主柵和細柵寬度，可以實現盡量在不犧牲電池（chí）轉換效率、增加組件可靠性（xìng）的同時，降低銀漿用量。
（2）漿料銀含量的降低（dī）：使（shǐ）用（yòng）賤金屬替代貴金屬,例如㈠銀包（bāo）銅通過將銀粉和覆蓋在銅粉（fěn）顆粒的表麵來減少銀用量；②電鍍銅則是借鑒印刷電路板PCB生產中的成熟度（dù）圖形化電鍍銅線路工藝，在化學沉銅層上通（tōng）過電解（jiě）方法沉積金屬銅，可以實現完（wán）全“去銀化”。
相比傳（chuán）統（tǒng）絲網印刷技術，電鍍銅兼具降（jiàng）本（běn）以及提效等優（yōu）勢，有望在晶矽（guī）太陽能電池尤其是（shì）HJT技術路（lù）徑（jìng）中得到進一步發展：
①降本：銅的電導率和密度與銀接近，同時（shí）電阻顯著低於銀漿料，價格約（yuē）是銀的1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實現寬度超細線寬（≤10μm）的柵線（xiàn）和低接（jiē）觸電阻，從而提升轉換（huàn）效率。根據東威科技披（pī）露，鍍銅替代銀漿在性能、轉化效率（lǜ）上提升（shēng）了1-2個百分點。
電鍍銅是一種非接觸式的（de）電級金屬化技術，在基體金屬表麵通過（guò）電解方法沉（chén）積金屬銅製作銅柵線，收（shōu）集光伏效應產生的載流子，與PCB領域電鍍銅工藝類似。
電鍍銅主要分成（chéng）四個工藝環節，其中圖形化和電鍍（dù）為核心：
1)種子層：由於銅在透明導電層(TCO)上的附著性較差，容易造成電極脫落，因此一般需要在鍍銅前在TCO上引入種子層，改善電極的（de）附（fù）著性能；
2)圖形（xíng）化：使用感光材料將HJT電池覆（fù）蓋住，通（tōng）過（guò）選擇性光照，使得（dé）不需要鍍（dù）銅的位置感光材料發生改（gǎi）性反應，而需要（yào）鍍銅的位置感光材料不變，不變的（de）改性材料（liào）在顯影（yǐng）的步驟會被去除，在電鍍（dù）時發生導電，而其他（tā）位置不會發生銅沉（chén）積；
3)電鍍：浸泡在電鍍設備的硫酸銅（tóng）溶液中，通電進行電解，銅離子（Cu2+）被還（hái）原，在需要鍍銅的電池表麵沉積成銅，形成銅電極（jí）；
4)後（hòu）處理：洗去（qù）剩餘的（de）感光油墨，刻蝕掉剩餘（yú）的種子層（céng），電鍍錫抗銅氧（yǎng）化。
銅（tóng）電鍍工藝涉及銅柵線脫柵/氧（yǎng）化、環保問題等難題，目前尚處於產業（yè）化早期（qī）階段。
銅柵線脫柵/氧化等問題：銅柵（shān）線與銀柵線的材料構成不同，導致前者相比較後者更加容易脫落：銀漿是（shì）由銀、樹（shù）脂和其他氧化物組成，燒結後呈現出類似（sì）珊瑚狀，所以本身是（shì）略有彈性線體，矽片（piàn）是可彎曲的；而銅柵線是實（shí）心狀態（tài），因此本身（shēn）柵線的彈性較差，從而容易（yì）脫離。
工藝複雜，良（liáng）率較低，產（chǎn）能不足：相較（jiào）與傳統絲印，電鍍銅的工藝流程相對較長，複雜的工藝流程提高對設備精準度的（de）要求，在（zài）設（shè）備工藝成本以（yǐ）及良率方麵控製（zhì）存在一定（dìng）劣勢，且電鍍環節設備量產（chǎn）產能仍較低，限製整（zhěng）體（tǐ）產業化進程；
環保問題：電鍍存在各（gè）種重金屬、含氮廢液、幹膜廢棄物，處理麻煩且環保成本較高，隨著國內環（huán）保政策（cè）收（shōu）緊，環保問題成（chéng）為銅電（diàn）鍍技術大規模普及最大（dà）的限製因素。
5.2.公司新產品持續突破，與國電投簽署戰略合作，靜待（dài）需求（qiú）釋放
公司光伏鍍銅設備已更新（xīn）至第三代，技術持（chí）續優化。
公司自2020年8月立項研發“光（guāng）伏電池片金屬化VCP設（shè）備”，中試線已經取得完全成功，大量產線已經攻克設備和自動化技術難關，二代產（chǎn）品設備速（sù）度（dù）達6000片/小時，圖形均勻性3%，同（tóng）時兼具占地小、清潔環保、高效節（jiē）能等優勢，經客戶反饋均勻性（xìng）、破片率等重要指（zhǐ）標均（jun1）達（dá）到要求，目前已完成驗收（shōu）。
2022年（nián）12月，東（dōng）威發布新產品公告，在二代設備實現驗收合格並量產的基礎上，全麵推出光伏第三代垂直連續矽片（piàn）電鍍設備，設備速度達8000片/小時，競爭力得（dé）到進一步增強，設備自2023年（nián）上（shàng）半年開始出貨。
與國電投強強聯手，彰顯東威科技電鍍銅設備強（qiáng）大市場競爭力。
2023年1月30日，公司公告與國電投簽訂《銅柵線異質結（jié）電池垂直連續電鍍解決方案戰略合作框架協議》，公司2023年7月向國電投提供1台（tái）樣機銅電鍍設備用於驗證測試，驗收合（hé）格購買樣機；設備驗收uptime大（dà）於85%，質保期內優（yōu）化至95%；驗收合格後國電（diàn）投獲5年期的量產（chǎn）銅電鍍設備的優（yōu）先購買（mǎi）權，且享有90%價格優惠與更短交付期。
國電投新能源是光伏電池行業內少數從成立之（zhī）初就堅持C-HJT（銅柵線異質結電池），在電鍍銅工藝領域（yù）有著深厚的技術沉澱。2023年1月1日，其5GW C-HJT電池（chí）及組件一期項目正（zhèng）式開工，預計年內實現（xiàn）量產。
國電投新能源作為電鍍（dù）銅異質結電池最堅（jiān）定的擁躉者此次選擇東威科技產（chǎn）品，是對東威產品力的（de）信任與背書，有（yǒu）望為後續電鍍銅設備放量（liàng）形成示範效應。
6.盈利預（yù）測（cè）與估值
6.1.收入分項拆分
高端印製電（diàn）鍍（dù）設備：主要產品包括垂直連續電鍍設備（VCP）以及水平（píng）式表麵處理設備（bèi）等。
公司為VCP設備龍頭，市（shì）占率50%以上，2022年受疫情以及行業景氣度影響，公司VCP設備接單及確認收入滯（zhì）後，預計隨著疫情好轉（zhuǎn），未來產品收入穩步增長，預計未來三年產品增速與行業基本持平。同時，公司不斷研（yán）發新產品，水平鍍三（sān）合一（yī）等設備屬國內首創，有（yǒu）望實現進口替代。
我（wǒ）們預計2022-2024年高端（duān）印製電鍍專用設（shè）備業務收入分別為（wéi）6.68、7.94、9.46億元，同比增速分別（bié）為0.94%、18.77%、19.14%。
五金表麵處理設備：主要產品包括龍門和（hé）滾鍍設備。通用五金表（biǎo）麵處理市場空間廣闊，公司（sī）五金連續鍍（dù）設備處於國內領先地位。
根據（jù）公司公開投資者紀要，公司五金（jīn）連續鍍和龍門設備（bèi）的（de）訂單均大幅增（zēng）長。我們預計2022-2024年五金表麵處理設（shè）備業務收入分別（bié）為（wéi）1.19、2.18、3.18億元，同比增速分別為62.00%、82.60%、45.70%。
新能源動力電池負極材料專用設備：主要（yào）產品包括新能源鍍膜設備和真空磁控濺射設備。
受益於下遊鋰電複合銅箔新技（jì）術催生設備新需求，公司新能源鍍膜設備訂單（dān）持續超預（yù）期，過去零星購買公司設（shè）備並完成驗證的客戶已開始批量采購公司鍍膜設備（bèi），預計水電鍍設備對營收貢獻將迅速增長。同（tóng）時（shí），公司已形成“水（shuǐ）電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力有望得到進一步增強，為公司貢獻訂單增量。
我們預計2022-2024年新能源動力電池負極材料專用設備業務收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增速分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業務：其他業務主要包括廢品銷售、專利使用許（xǔ）可收入、配件銷售及維（wéi）修等，業務收入（rù）占比在（zài）10%以下。
我們預計2022-2024年其（qí）他業（yè）務合計收入（rù）分別為0.64、0.71、0.78億元，同（tóng）比增速分別為8.94%、10.00%、10.00%。
綜上（shàng），我們預計2022-2024年公（gōng）司收入分別（bié）為10.18/21.93/30.52億元，同比增速分別為（wéi）26.54%/115.38%/39.16%，淨（jìng）利潤分別為（wéi）2.16/3.92/5.50億元，同比增速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值與總結
東威科技下遊主要橫跨三大領域，包括PCB、鋰電和光伏（fú）領域，芯（xīn）碁微裝、邁為股份和驕成超聲（shēng）在下（xià）遊（yóu）應用領域、公（gōng）司競爭力等方麵與（yǔ）東（dōng）威科技（jì）具備一定可（kě）比性：
芯碁（qí）微裝（zhuāng）為國產直寫光科設備龍頭，主（zhǔ）要產品（pǐn）之一PCB直接成像設（shè）備應用（yòng）於PCB電鍍後道工序，在PCB專用設（shè）備領域地位（wèi）與東威科技相似；
驕成超聲主營（yíng）動力電池（chí）極耳焊接設備，複合集流體的電芯生產環節需要用到驕成超聲（shēng）的滾焊設備（bèi），與東威科技同屬於複（fù）合集流體產業鏈中的設備環節，具備較高可比性；
邁為股份（fèn）為電池片設備頭部企業，可以提供HJT電（diàn）池片整線，東威科技光伏電鍍銅設備同樣可用於HJT路線，目前HJT產業化同處於0到1階段，具備（bèi）較高可比性；
因此我們（men）選取以（yǐ）上三家公司作為A股（gǔ）估（gū）值對標，2023-2024年平均PE為43X/29X，東威科技低於（yú）可比公司估值水平，考慮到（dào）公（gōng）司處於業（yè）績快速增長期，成長性突出。
7.風（fēng）險提示
1）下遊PCB製造業景氣度不及預期（qī）
公司PCB設（shè）備的市場需求主要取（qǔ）決於（yú）下遊PCB製造廠商的固定資產投資規模及增速，如果下（xià）遊PCB製（zhì）造業景氣度下降（jiàng），則下遊PCB製造廠商將會減少相關電鍍設備的采購，從而對公司（sī）的經營業務（wù）造成負麵影響。
2）下遊（yóu）複合銅箔滲透率不及預期
複合銅（tóng）箔作為傳統電解銅箔的替代品，放量速度取決於複合（hé）銅箔產業化進程。如果基（jī）膜良率、製造成本無法實現（xiàn）突破，電池廠擴產不及預期，會影響複合集流體產業化進程，進（jìn）而影（yǐng）響公司的業績增長。
3）下遊（yóu）光伏鍍銅產業（yè）化進展不及預期（qī）
目前存（cún）在多種途徑實現傳統的（de）銀漿絲網印刷技（jì）術降本，光伏電鍍銅工藝技術路線仍在驗證階段，如（rú）果產業鏈成本下降、工藝優化等不及（jí）預期，會導致光伏電鍍（dù）銅（tóng）產業化進程（chéng）不及預期，相關設備推廣受阻，進而對公司經營造成不利影響。
4）公司新技術、新產品拓展（zhǎn）不及預期
公司的產品已逐步從PCB領域向新能源動力電池、光伏電鍍銅等下遊行業拓展，複合銅箔設備仍在推廣（guǎng）驗證中，光伏電（diàn）鍍（dù）銅的（de）技術方案選擇存在不確定性（xìng），且各市場進入（rù）門檻（kǎn）和競爭格局（jú）不同，公司（sī）麵臨新行業應（yīng）用領域的市場開拓（tuò）以及新品拓展不（bú）及（jí）預期的（de）風險。
5）市場（chǎng）競爭加劇風險
在PCB領域，公司主要競爭者安美特、台灣競銘、東莞宇宙、深圳寶龍等均在（zài）中國大陸設（shè）廠，並引進國際先進的工藝方式與製造（zào）技術，若其利用自身優勢擠（jǐ）壓、搶占公司產品市場，公司將麵臨行業競（jìng）爭加劇、市場占有（yǒu）率下降的風險，進而影響公司的盈利（lì）能力（lì）。
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報告來自【遠瞻智庫】
